벤처 캐피털(VC)들은 가장 인기 있는 기업, 특히 AI 관련 스타트업의 지분을 확보하기 위해 이차 시장(secondary market)에서 후기 스타트업의 주식을 매입하는 사례가 늘고 있습니다. 하지만 이러한 방식은 '특수목적법인(Special Purpose Vehicles, SPVs)'이라는 금융 상품을 이용하는 경향 또한 증가시키고 있습니다. 이들 SPV 중 일부는 너무나 인기가 높아 프리미엄 가격을 형성하고 있습니다.
이는 SPV를 매각하는 VC 측에는 긍정적일 수 있으나, 구매자에게는 더 위험한 선택입니다. 그리고 이러한 현상 전반은 AI 스타트업에 거품(bubble)이 형성되고 있다는 또 다른 신호로 해석됩니다.
이차 시장은 스타트업 임직원이나 초기 자금 조달 라운드에서 스타트업으로부터 직접 주식을 매수한 VC 등 기존 주주들이 자신의 주식을 다른 사람에게 판매할 수 있는 장소입니다. 그러나 스타트업 같은 비상장 회사는 누가 주주가 될 수 있는지에 대한 결정권을 가지고 있기 때문에, 많은 VC들이 접근이 어렵습니다. 접근이 가능한 VC들은 SPV를 설립하고, 고액 자산가와 같은 자격 있는 투자자(accredited investors)나 원하는 다른 VC들에게 자신들의 주식에 대한 '접근권'을 판매하고 있습니다.
그러나 VC가 SPV에 투자하는 것은 곧 스타트업의 실제 주식을 매입하는 것을 의미하지 않습니다. 이는 스타트업 주식 중 일정 부분을 통제하는 SPV 자체의 주식을 사는 것입니다.
이차 거래 추적 플랫폼 Caplight의 공동 창립자이자 CEO인 하비에르 아발로스(Javier Avalos)는 TechCrunch 인터뷰에서 "SPV 유닛을 매입한다는 것은 [VC들이] 실제 회사의 주주가 되는 것이 아니라, 기술적으로는 다른 투자자의 펀드에 투자하는 것과 같다"고 설명했습니다.
일부 SPV 주식은 30% 높은 가격에 판매
아발로스는 SPV 자체가 새로운 개념은 아니지만, VC들이 SPV 주식을 프리미엄을 붙여 판매하는 것은 주목할 만한 신흥 추세라고 지적했습니다. 그는 예시로 Anthropic이나 xAI의 주식을 보유한 SPV가 직전 자금 조달 라운드나 공개 매수 제안 가격보다 30% 높은 가격을 책정한 사례를 목격했다고 덧붙였습니다.
이러한 매수 광풍은 실제로 주식을 소유한 행운의 투자자들이 빠르게 수익을 창출할 수 있는 수단입니다. 그는 "만약 당신이 기관 투자자로서 이러한 회사 중 한 곳에 접근할 수 있다면, SPV에 더 높은 가격을 지불하는 것만으로도 즉시 30%의 수익을 올릴 수 있다"고 강조합니다.
높은 가격에 매입하더라도 SPV에 투자하는 것은, 만약 이 회사들이 성공할 경우 상대적으로 자금력이 약한 소규모 VC 회사들에게도 잠재적인 미래 수익을 가져다줄 수 있다는 이점이 있습니다. 소규모 VC들은 통상적으로 자금 조달 이벤트에서 회사로부터 직접 주식을 매입할 만큼 충분한 자금이 확보되어 있지 않습니다.
고가 SPV 투자의 위험성
하지만 SPV를 소유하는 것과 실제 주식을 소유하는 것은 매우 큰 차이를 만듭니다.
예를 들어, SPV 소유자들은 실제 주주에 비해 회사의 재무 건전성에 대한 통찰력을 덜 얻습니다. 그들은 직접적인 주주가 아니므로 스타트업과 투자자 간의 내부 소통에 접근할 수 없습니다. 게다가 주식에 대한 직접적인 투표권도 없어 회사에 미치는 영향력이 제한적입니다. 설상가상으로, 스타트업은 SPV 소유자들과 개별적인 거래 조건을 협의한 적이 없습니다. 직접 투자하는 VC들은 추가 주식 구매 권한부터 IPO 또는 인수합병(acquisitions)에 대한 거부권(veto power)을 포함한 다양한 조건들을 협상할 수 있지만, SPV 소유자들은 그러한 직접적인 권한을 갖지 못합니다.
스타트업이 투자자가 30%의 프리미엄을 지불했을 정도의 수익을 내기 위해서는 기업 가치가 크게 성장해야 합니다. 만약 투표권이 있는 투자자들이 자신들에게 수익이 되는 인수합병에 동의하더라도, SPV 지분을 더 비싸게 산 사람들에게는 그렇지 않다면, SPV 투자자들은 손해를 볼 수밖에 없습니다.
더 중요한 것은, 이차 시장에서 주식을 매입하는 근본적인 목적은 현재 기업 가치 대비 할인된 가격에 구매하는 것이라는 점입니다.
이러한 사실을 인지하고 고가로 SPV 주식을 매입하는 투자자들은, 결국 이 회사들이 충분히 높은 성과를 내어 그 가격을 정당화할 수 있을 것이라고 베팅하는 것입니다.
실제로 그럴 수도 있습니다. 하지만 AI 분야가 아직 초기 단계의 사용 사례와 매출에도 불구하고 과도하게 높은 가치 평가를 받고 있다는 점을 고려하면, 이는 상당히 큰 위험 부담을 내포하고 있습니다.